Stappenplan: je startup waarderen op basis van toekomstige prestaties

Rekenmachine

Ook al heeft je startup nog niet veel bezittingen of omzet, je kunt berekenen wat je bedrijf waard is. Sprout-expert Wout Bobbink legt uit hoe je dat doet door rekening te houden met toekomstige opbrengsten. 

Hoeveel is m’n bedrijf waard? Een vraag die, wellicht samen met jou, vele andere ondernemers zich regelmatig stellen. Vooral op het moment dat er externe financiering moet worden opgehaald is het gewenste antwoord: ‘zo veel mogelijk!’ Maar hoe bepaal je de waardering van een startup, een bedrijf dat vaak nog weinig bezittingen, laat staan zelfs omzet heeft? Er zijn verschillende methoden beschikbaar om een startup te waarderen en eentje daarvan is de Discounted Cash Flow (DCF)-methode. Hoe je deze methode toepast? Look no further!

Waarom zou je de Discounted Cash Flow methode gebruiken?

Voor we de diepte induiken even een klein beetje context: want waarom zou je de DCF-methode gebruiken om de waarde van een startup te bepalen? Het voordeel van de DCF-methode is dat de waardering tot stand komt op basis van de prestaties van een bedrijf in de toekomst. Perfect dus voor een startup, waarbij het gros van de waarde in de toekomst ligt en nog niet gerealiseerd is. Tijdens een (pre-) seed ronde genereert een startup soms namelijk nog niet eens opbrengsten, maar moet er al wel over aandelenpercentages en de bijbehorende waardering onderhandeld worden. De DCF-methode is in dat geval bruikbaar omdat het meer kijkt naar toekomstige prestaties, dan de prestaties vandaag de dag.

N.B. Er kleven ook nadelen aan het gebruik van de DCF-methode voor startup valuation, zie hiervoor ‘Nadelen van de Discounted Cash Flow methode’ onderaan dit artikel.

Wat is de Discounted Cash Flow methode?

Voor ik je laat schrikken met de formule van de Discounted Cash Flow is het belangrijk de aannames achter deze methode te begrijpen. De waardering op basis van de DCF-methode kent namelijk twee belangrijke aannames:

1) De waardering van een startup komt tot stand op basis van de toekomstige prestaties van het bedrijf. Dit werkt als volgt: stel je eens voor dat je 3D-printers produceert. Als je een goedlopend bedrijf opzet zullen deze 3D printers de komende jaren elk jaar (na aftrek van alle uitgaven) bepaalde opbrengsten opleveren. Het is dus best fair om te zeggen dat de huidige waarde van je bedrijf gelijk is aan deze toekomstige opbrengsten, toch? Stel bijvoorbeeld dat een investeerder vandaag instapt in je bedrijf in ruil voor een bepaald aandeel, dan zal deze persoon over enkele jaren namelijk ook de vruchten van deze toekomstige opbrengsten plukken. Moet je die opbrengsten natuurlijk alleen wel nog even realiseren ;)

2) De waarde van deze toekomstige opbrengsten is vandaag de dag lager dan in de toekomst. Dit klinkt misschien als een raar concept, maar het is eigenlijk best simpel. Stel je voor dat je mag kiezen: ik geef je vandaag €1.000, óf ik beloof je dat ik je over een jaar €1.000 geef. Hopelijk kies je voor optie 1! Er bestaat namelijk altijd het risico dat je me niet op mijn blauwe ogen kan vertrouwen en dat ik je over een jaar om welke reden dan ook toch niet betaal.

Ook zou je vandaag €1.000 op een spaarrekening kunnen zetten of deze ergens in kunnen investeren, waardoor de €1.000 over een jaar wellicht wel €1.050 waard is geworden. Stel bijvoorbeeld dat de huidige spaarrente 5% is (dat zou mooi zijn!), dan zou de €1.000 die ik je over een jaar geef, vandaag de dag eigenlijk maar €1000/(1+ 0,05) = €952,38 waard zijn. Als je vandaag namelijk €952,38 opzij zet op een spaarrekening met 5% rente, heb je over een jaar ook €1.000.

Kortom: voor het bepalen van de waardering van een startup volgens de DCF-methode worden de toekomstige opbrengsten gecorrigeerd naar de waarde van vandaag de dag. Dit komt door het inherente risico van toekomstige geldstromen (want worden ze wel echt gerealiseerd?) en het afnemen van geldwaarde in de toekomst.

Hoe pas je de Discounted Cash Flow methode toe?

Tot zover de theorie over de DCF methode. Hieronder zie je wat de Discounted Cash Flow daadwerkelijk is: een formule. Niet in paniek raken bij het zien van deze functie. We gaan namelijk stap voor stap kijken hoe je hem in de praktijk toepast. En eigenlijk heb ik de strekking van de formule al uitgelegd: je ziet hier de waarde van alle toekomstige opbrengsten (de “vrije kasstromen”), gecorrigeerd (“gedisconteerd”) naar de waarde vandaag de dag (de “Netto Contante Waarde”). Deze worden bij elkaar opgeteld tot het totaal (de waardering).

Stap 1: creëer financiële projecties van je bedrijf

Voor een waardering op basis van de DCF methode moet je proberen in te schatten wat de toekomstige financiële prestaties van je bedrijf zullen zijn. In de DCF-methode geef je deze prestaties weer als de toekomstige vrije kasstromen (zie stap 2). Vaak wordt dit gedaan voor de komende 5 (soms 10) jaar.

De berekening van de vrije kasstromen is niet ingewikkeld, maar er zijn wel een aantal verschillende ingrediënten nodig om de berekening te kunnen maken. Wil je de DCF-methode dus toepassen, dan zal je een financieel plan/model moeten opstellen om al deze ingrediënten inzichtelijk te maken. In een financieel model projecteer je de omzetstromen, kosten en investeringen van je bedrijf voor de komende jaren. Deze komen samen in een financieel overzicht waarin je een prognose van de jaarrekening (winst & verliesrekening, balans, kasstroomoverzicht) en de belangrijkste KPIs voor je bedrijf weergeeft. 

Een financieel adviseur kan je helpen bij het maken van een financieel model. Ga je liever zelf aan de slag dan zijn er online Excel templates te vinden die je zelf aan kunt passen en zijn er verschillende online tools (zoals EY Finance Navigator) beschikbaar die je helpen bij het invullen van je financieel model. Gebruik je Business Model Canvas als de basis voor je financieel plan.

Stap 2: bepaal de toekomstige vrije kasstromen (“free cash flow”)

Hieronder zie je een voorbeeld van de berekening van een waardering volgens de DCF-methode. De waardering (rood omlijnd) van dit fictionele voorbeeld vond plaats op 1 januari 2017 op basis van een prognose van vijf jaar.


In miljoenen euro’s. Bron: EY, 2018. 

In het bovenstaande overzicht vind je geel omlijnd de berekening van de “free cash flow” (vrije kasstromen). De vrije kasstromen moet je eigenlijk zien als de toekomstige prestaties van je bedrijf die worden gebruikt om de waarde van een bedrijf vandaag de dag te bereken. De DCF-methode gebruikt hiervoor de vrije kasstromen omdat deze zijn gecorrigeerd voor investeringen die benodigd zijn om het bedrijf op korte termijn overeind te houden. Hierdoor geeft de vrije kasstroom inzicht in cash dat echt ‘over’ is nadat aan alle potentiële korte termijn verplichtingen is voldaan: een goede graadmeter dus voor de performance van een bedrijf.

Zoals in bovenstaand overzicht geel omlijnd te zien is worden de vrije kasstromen as volgt berekend:

Stappen

Uitleg

Waar vind ik dit?

1: Begin met EBIT

EBIT is het bedrijfsresultaat: de winst voordat rente en belastingen worden afgetrokken.

Winst & verliesrekening

2: Trek hier de “Operational tax” van af

Operational taxes zijn de belastingen die betaald moeten worden over het bedrijfsresultaat.

Winst & verliesrekening

3: Verreken de “Investments”

Investments zijn de investeringen in vaste activa zoals bijvoorbeeld panden en machines. Deze kunnen ook positief zijn wanneer men activa verkoopt in plaats van aankoopt.

Kasstroomoverzicht en/of balans

4. Tel hier “Depreciation” bij op

Depreciation staat voor afschrijvingen. Afschrijvingen zijn geen echte cash uitgaven maar worden wel als kosten meegenomen om EBIT te berekenen. Deze kun je dus weer bij EBIT optellen.

Winst & verliesrekening en/of balans

5. Verreken “Investments in working capital”

Investments in working capital zijn investeringen in werkkapitaal, deze zijn benodigd om het bedrijf op korte termijn overeind te houden. Daarom worden ze niet meegenomen in de vrije kasstromen.

Wordt berekend aan de hand van de vlottende activa en passiva (balans)

Voilà! De meest tijdrovende stap voor het berekenen van een waardering op basis van de DCF-methode is gezet: de vrije kasstromen zijn berekend. Nu is het dus inzichtelijk wat de toekomstige opbrengsten zijn die als basis voor de waardering dienen. Zoals je ziet, vind je de ingrediënten voor de berekening van de vrije kasstromen in verschillende onderdelen van de jaarrekening (winst & verliesrekening, balans, kasstroom overzicht). Daarom is een compleet financieel model cruciaal voor de DCF-methode.

Stap 3: bepaal de disconteringsvoet (“discount factor”)

Zoals eerder uitgelegd met het voorbeeld waarin ik €1.000 aan jou geef (disclaimertje: ga ik natuurlijk niet echt doen ;) ), neemt de waarde van geld af met de tijd: toekomstig geld is vandaag de dag minder waard. Maar hoe bepaal je de huidige waarde van de toekomstige geldstromen die we onder stap 2 hebben berekend? Dit doe je met behulp van de disconteringsvoet (de “discount factor”, zie het blauw omlijnde deel in het waarderingsvoorbeeld hierboven), welke je berekent aan de hand van de WACC (“Weighted Average Cost of Capital”: het gewogen gemiddelde van de vermogenskostenvoet).

De berekening van de WACC is misschien nog wel lastiger dan de uitspraak als je de afkorting uitschrijft. Daarom gaan we daar voor nu niet al te veel op in. De WACC wordt weergegeven als percentage en is (in de context van startup waardering) in essentie een manier om het risico te definiëren dat een investeerder loopt wanneer deze zijn/haar geld in een bedrijf stopt. Hoe hoger het percentage WACC, hoe hoger het risico, en hoe lager de waardering van het bedrijf. Aangezien het investeren in startups risicovol is, worden er dan ook vaak hoge WACC percentages gehanteerd.

Waar is die WACC nu voor nodig? Met de WACC bereken je de disconteringsvoet. En de disconteringsvoet bepaalt uiteindelijk de huidige waarde van de toekomstige kasstromen: de waardering. De disconteringsvoet bereken je per jaar, dit werkt als volgt:

Disconteringsvoet = 1 / (1 + WACC %) ^ periodenummer

Het periodenummer is hierbij het specifieke jaar van de prognose. In ons waarderingsvoorbeeld hierboven is 2017 dus periode 1, 2018 is periode 2, etc. In het blauw omlijnde gedeelte in ons voorbeeld zie je bijvoorbeeld dat als er een WACC van 15% wordt gebruikt, de disconteringsvoet (“discount factor”) 0,87 is in 2017 en 0,50 voor 2021. Zie je hoe de disconteringsvoet per jaar steeds lager wordt? Dit toont de essentie van het afnemen van de geldwaarde met het verlopen van de tijd. Hoe verder in de toekomst opbrengsten worden gegenereerd, hoe lager de waarde vandaag de dag.

Stap 4: bepaal de huidige waarde van de vrije kasstromen (“Netto Contante Waarde”) en restwaarde d.m.v. de disconteringsvoet

In het bovenstaande waarderingsvoorbeeld vind je groen omlijnd de huidige waarde (“Netto Contante Waarde”) van de toekomstige kasstromen. De berekening hiervan is eigenlijk heel simpel. De vrije kasstromen (“free cash flow”) die we in stap 2 hebben berekend (onderaan het geel omkaderde vlak in ons voorbeeld) worden vermenigvuldigd met de disconteringsvoet (“discount factor”) die we in stap 3 hebben berekend (onderaan het blauwe vlak). Voor 2017 betekent dit bijvoorbeeld (in miljoenen euro’s):

Vrije kasstroom 2017 * Disconteringsvoet 2017 = Netto Contante Waarde 2017:
70                                  * 0,87                                   = 61

Tel de Netto Contante Waarden voor alle vijf jaren bij elkaar op (61 + 56 + 53 +53 + 46 = 269) en je hebt de waardering voor de periode 2017-2021 (rood omlijnd in ons voorbeeld). Easy peasy, toch?

Helaas houdt het hier nog niet op! Deze huidige waardering is namelijk slechts gebaseerd op de waarde die je bedrijf creëert in de periode 2017-2021. Maar hoe zit het met de jaren daarna? We nemen toch niet aan dat je bedrijf in 2021 ineens stopt? Zeker niet!

Naast de Netto Contante Waarde van de periode 2017-2021, moeten we deze ook nog berekenen voor de daaropvolgende jaren: alles na 2021 dus. Dit noemen we de restwaarde of in het Engels de Terminal Value. In het onderstaande voorbeeld zie je (oranje gemarkeerd) welk ingrediënten van de waardering worden beïnvloed door de restwaarde.


In miljoenen euro’s. Bron: EY, 2018. 

Eigenlijk is het berekenen van de restwaarde vrij simpel als je stap 1 t/m 3 al doorlopen hebt. Eerst bereken je de opbrengsten die je verwacht na 2021 (de vrije kasstromen). Je neemt de opbrengsten van 2021 en verhoogt deze met een groeipercentage. Hiervoor kun je de volgende formule gebruiken:

Vrije kasstroom periode 2021 e.v. =

Vrije kasstroom laatst geprojecteerde periode (in dit geval 2021) * (1 + groeipercentage)

Als je conservatief wil zijn, gebruik je als groeipercentage het inflatiepercentage. Wil je een optimistischer scenario weergeven, dan gebruik je het geprojecteerde jaarlijks groeipercentage van de vrije kasstromen van je bedrijf. De restwaarde (geel gemarkeerd in bovenstaand overzicht) bereken je daarna als volgt:

Restwaarde = Vrije kasstroom periode 2021 e.v. / (WACC – groeipercentage)

De restwaarde voor de periode 2021 e.v. verdisconteer je nu op dezelfde manier als de kasstromen voor de periode 2017-2021. De restwaarde vermenigvuldig je dus met de disconteringsvoet. Aangezien je aanneemt dat de restwaarde wordt berekend per het laatste jaar van de prognose (in dit geval jaar 5 en dus 2021), gebruik je de disconteringsvoet van jaar 5; in dit geval 0,50 (rood omkaderd in bovenstaand overzicht). Hiermee bereken je de Netto Contante Waarde van de restwaarde (groen omkaderd in bovenstaand overzicht).

Stap 5: tel alles bij elkaar op!

Het werk zit erop! Eén laatste optelsom, en je waardering is klaar. In stap 4 heb je de Netto Contante Waarde van alle toekomstige kasstromen (inclusief restwaarde) berekend. Tel deze allemaal, inclusief restwaarde, bij elkaar op (groen omlijnd in onderstaand overzicht) en je komt tot de waardering van je startup op basis van de DCF-methode (geel omlijnd in onderstaand overzicht).

                                                                                   

In miljoenen euro’s. Bron: EY, 2018. 

Stap 6: (voor de pro’s): creëer verschillende scenario’s en analyses

Klaar! Toch? Niet helemaal… Voor de pro’s is er nog een extra stap. Aangezien de DCF-methode werkt volgens een formule en daarmee erg gevoelig is voor de input variabelen van de formule, is het raadzaam om meerdere scenario’s en analyses te maken. Op deze manier krijg je een beter beeld van de mogelijke uitkomsten van de waardering als je met je prognose en met de input variabelen van de formule speelt.

Aangezien de waardering wordt gebaseerd op de vrije kasstromen en deze kasstromen het resultaat zijn van de prognose van de prestaties van je bedrijf, is het wenselijk om meerdere versies (“scenario’s”) van je prognose te maken. Meestal maak je een worst case, base case, en best case scenario. Dit geeft je inzicht in de performance van je bedrijf als dingen nét even wat minder goed, of juist beter, uitpakken. Dit zie je terug in de waardering omdat je vrije kasstromen veranderen op basis van het gebruikte scenario.

De waardering volgens de DCF methode is daarnaast erg gevoelig voor het WACC percentage (de risico indicator) en het groeipercentage dat je kiest ter berekening van de restwaarde. Aangezien het risico dat de verwachte opbrengsten bij een startup niet gerealiseerd worden hoog is (tenzij je al een aantal jaar een positief bedrijfsresultaat hebt) kun je de WACC beter wat te hoog (>25%) dan te laag inschatten. Hier vind je bijvoorbeeld een overzicht van de WACC percentages (‘Cost of Capital) per sector in de US. Deze zitten zo rond de 5% - 8%, maar betreft grote stabiele bedrijven waar het risico veel en veel lager is dan voor een startup. Je kan spelen met de WACC en het verwachte groeipercentage om te kijken hoe deze je waardering beïnvloeden.

Nadelen van de Discounted Cash Flow methode

De voorgaande twee alinea’s geven de essentie weer van de nadelen aan het gebruik van DCF voor het berekenen van een waardering voor startups: de DCF is niks anders dan een formule, een mathematisch proces. Daardoor is de kwaliteit van de waardering enorm gevoelig voor de inputvariabelen van de formule (zoals de WACC en het groeipercentage), maar ook voor jouw vermogen om een goede prognose te maken van je bedrijfsprestaties. De toekomstige opbrengsten (vrije kasstromen) zijn immers de fundering van de waardering.

Dat is precies de uitdaging bij startup valuation. Voor grote bedrijven is er jaren aan historische financiële informatie beschikbaar waardoor men met enige zekerheid naar de toekomst kan kijken. Een startup heeft vaak geen historische financiële informatie. Een “pre-revenue” startup heeft nog niet eens omzet weten te genereren. Hoe moet je de toekomstige omzet (en uitgaven) voorspellen, als je in het verleden nog geen enkele verkoop hebt weten te realiseren? Om deze reden is het cruciaal een goed financieel model op te stellen.

Conclusie

De DCF-methode is enerzijds zeer bruikbaar voor startup-waardering, omdat de waardering gebaseerd wordt op toekomstige kasstromen. Perfect voor een startup waarbij het grootste deel van de waarde pas in de toekomst zal worden gerealiseerd. Anderzijds kleven er ook nadelen aan het gebruik van de DCF-methode, specifiek voor startups: de waardering valt of staat met de kwaliteit van de prognose en de gemaakte keuzes omtrent inputvariabelen zoals de WACC en het groeipercentage.

Stel nu dat je toch een waardering wil berekenen van je startup volgens de DCF-methode, pin je dan vooral niet vast op de uiteindelijke uitkomst van de berekening. Houd de waardering in je achterhoofd als ballpark figure. In de trant van: ‘hiermee kon ik wel eens in de juiste richting zitten’. Creëer verschillende scenario’s van je prognose zodat je een beeld krijgt van je waardering als alles wat meer mee- of tegenzit. Beter nog: combineer verschillende waarderingsmethoden zodat je een ‘’range’’ van waarderingen krijgt, waar je een gemiddelde van kan nemen of die je in achterhoofd kan houden zodra je de discussie met een investeerder aangaat. Een tool zoals Equidam kan je hier bijvoorbeeld bij helpen. 

Ter afsluiting: vergeet niet dat een bedrijfswaardering niet hetzelfde is als de verkoopprijs van je bedrijf! Hoeveel waarderingsmethodes je ook toepast en hoe goed je je berekeningen of onderzoek ook doet, als je een deel van je bedrijf verkoopt in ruil voor aandelen wordt de waardering uiteindelijk bepaald door de onderhandelingen met een investeerder en het aandeel dat hij/zij krijgt in ruil voor de investering. Pin je dus niet vast op een waardering gebaseerd op een mathematische oefening.

Gebruik de oefening om de potentie van je bedrijf en je mogelijke waardering beter te leren begrijpen. Een investeerder zal namelijk een ander beeld van de waardering van je bedrijf hebben dan jijzelf. Ga het gesprek dus aan met open blik. Waarderen kun je leren, maar je onderhandel-skills zijn wellicht nog wel belangrijker ;)

Verder lezen over het onderwerp bedrijfswaardering van startups? Check dit artikel!

Disclaimer: dit artikel is informatief van aard en heeft als doel de lezer te informeren over de werkwijze/het proces achter een waardering van een startup volgens de DCF-methode. Er kunnen geen rechten worden ontleend aan het gebruik/de toepassing van de werkwijze zoals beschreven in dit artikel. De DCF-methode kan op verschillende manieren worden toegepast. Voor meer informatie rondom bedrijfswaardering zoek je contact met een professioneel financieel adviseur/expert. Bij interesse in een officiële bedrijfswaardering zoek je contact met een gecertificeerde Register Valuator.

Wout Bobbink is Senior Advisor bij Ernst & Young (EY) en co-founder van corporate startup EY Finance Navigator. Door zijn ervaring op het gebied van management reporting consultancy voor grote bedrijven in combinatie met zijn werk bij verschillende accelerators, incubators en andere start-up initiatieven groeide langzaam tot expert op het gebied van financial planning en management voor ondernemers en startups. Daarnaast is hij Marketing Lead binnen het EY Finance Navigator team.