Venture Capital en exits: should I stay or should I go?

Exit

Venture capital advocaat Sjoerd Mol duikt in de juridische ins en outs van een venture capital transactie. Vandaag over exit clausules in venture capital contracten. Is het redelijk dat een investeerder andere aandeelhouders kan dwingen om hun aandelen mee te verkopen als hij meent dat de tijd rijp is voor een exit?

Een huwelijk met een investeerder is niet voor de eeuwigheid. Uiteindelijk moet de tent verkocht worden: de exit. Bij voorkeur met een goed rendement. De exit horizon verschilt per investeerder. Er zijn er (familiefondsen, business angels) die niet vast zitten aan een einddatum van een fonds en daardoor hun investeringen zo lang als ze willen aan kunnen houden.

En er zijn anderen (venture capital fondsen) die wel te maken hebben met de looptijd van een fonds van meestal 10 jaar, waarbij alleen de eerste periode van 5 jaar geïnvesteerd mag worden. Als het fonds tegen het einde van de investeringsperiode aan zit op het moment dat het in jouw bedrijf stapt, dan weet je dat het binnen 5 jaar gedaan moet zijn. Relevant om te weten dus, waar het fonds op het moment van instappen staat.

Belangen niet parallel

Als na jaren duwen en trekken ineens de droomkandidaat-koper voor de deur staat, die ook nog eens de hoofdprijs wil betalen, dan zal er vermoedelijk weinig discussie zijn of dit het goede moment is om te verkopen. Maar dit kan ook anders liggen. Wat als na één jaar de concurrent op de stoep staat en een heel goed bod doet? Dat kan interessant zijn, maar misschien is het bedrijf over twee jaar wel drie keer zoveel waard. En wat doe je als een onderneming na vijf jaar ploeteren nog steeds niet echt is doorgebroken, maar wel cashflow positief is en een koper zich aandient die voor een redelijk bedrag de aandelen wil overnemen? Door blijven knokken totdat de puzzel in elkaar valt of eieren voor je geld kiezen en je aandelen van de hand doen? Dit zijn situaties waar founders soms anders tegenaan kijken dan investeerders.

Wat ook niet helpt is dat de belangen bij een verkoop soms niet parallel lopen vanwege liquidatiepreferenties. Als uit de verkoopopbrengst alleen de liquidatiepreferentie van de investeerder voldaan kan worden en het daarna ophoudt voor de overige aandeelhouders, hebben de founders geen enkel belang om mee te werken aan een verkoop. En dat is een probleem, want een koper zit niet te wachten op een deel van de aandelen. Die wil alle aandelen of de deal gaat niet door. Tegen die situaties willen investeerders zich beschermen. Zij willen een exit door kunnen drukken, ook als iemand dwars ligt.

Drag along

Hier is de drag along (in lelijk Nederlands ‘meesleeprecht’) voor uitgevonden. Een drag along geeft de investeerder het recht om de andere aandeelhouders te dwingen om hun aandelen mee te verkopen. Voor dezelfde prijs en onder dezelfde condities. Een ongeclausuleerd drag along recht geeft de investeerder volledige vrijheid om zelf het moment van exit te bepalen. In de praktijk worden hier vaak beperkingen op aangebracht ter bescherming van de belangen van de founders.

Zo ligt dit recht over het algemeen niet bij iedere individuele investeerder, maar bij alle investeerders gezamenlijk en wordt in veel gevallen afgesproken dat investeerders dit recht gedurende de eerste drie (of vier of vijf) jaar alleen uit kunnen oefenen als de algemene vergadering van aandeelhouders het overnamebod heeft goedgekeurd of de koopsom hoger is dan een afgesproken bedrag.

Right of first refusal

In Nederland kun je alleen je aandelen aan een derde verkopen als je ze eerst aan je mede-aandeelhouders hebt aangeboden. In het Engels – de taal van venture capital – wordt dit een right of first refusal genoemd. Dit kan voor een investeerder die een beroep doet op een drag along heel onhandig uitpakken. Als de investeerder er na een due diligence onderzoek en prijsonderhandeling eindelijk uit is met de koper, moet hij terug naar zijn mede-aandeelhouders om te vragen of zij de aandelen niet over willen nemen.

En daar moet dan ook nog een tijdrovende statutaire biedingsprocedure voor worden gevolgd. Tegen de tijd dat die is afgerond, is de geïnteresseerde koper alweer vertrokken. Vandaar dat investeerders graag in investeringsdocumentatie opnemen dat aandeelhouders bij de uitoefening van een drag along geen right of first refusal hebben of dat de hiervoor geldende procedure sterk in tijd beperkt wordt.

Redemption rights

Wat kan een investeerder nog meer doen om ervoor te zorgen dat hij op tijd (namelijk voor het sluiten van het fonds) en tegen de meest gunstige voorwaarden tot een exit komt? Een bepaling die je nog wel eens - maar gelukkig niet vaak - ziet in venture capital contracten is het recht om je aandelen door de vennootschap te laten inkopen (redemption rights), vaak tegen het geïnvesteerde bedrag, soms vermeerderd met rente. Hier zitten een hoop haken en ogen aan. Uiteraard is dit voor de overige aandeelhouders niet gunstig.

Daarnaast is de vennootschap gebonden aan wettelijke beperkingen bij de inkoop van aandelen. Een investeerder zal hier over het algemeen pas een beroep op doen als de onderneming er niet best voor staat. Maar juist in dat geval zullen wettelijke restricties zich er tegen verzetten dat het bestuur van de vennootschap mee mag werken aan de inkoop van aandelen van de investeerder. Een redemption right biedt dan ook vaak niet meer dan schijnzekerheid voor een tijdige exit.

Mooie exits

Investeerders houden van mooie bedrijven, maar nog meer van mooie exits. Dat is prima, want een goede exit is goed voor iedereen. Investeerders willen graag de regie over het moment van exit houden, om te voorkomen dat er een prima deal mogelijk is, maar andere aandeelhouders dwars liggen, wat extra vervelend is als de einddatum van het fonds in zicht is. Als je als ondernemer een beroep wilt doen op de diepe zakken van investeerders, is het redelijk om hier in zekere mate rekening mee te houden. Maar zoals over (bijna) alles in het zakelijke leven, is ook hierover te onderhandelen.

Alle afleveringen in deze reeks

Elke ochtend...

X
het belangrijkste ondernemernieuws in jouw mailbox? Gegarandeerd Sprout-stijl!