Zo werkt een termsheet

Deal

Venture capital-advocaat Sjoerd Mol duikt in de ins en outs van een venture capital-transactie. Vandaag over iets waar iedere investering mee begint: termsheets. Waarom zijn termsheets zo belangrijk, en waar moet je op letten?

Nadat de ondernemer en investeerder er een aantal gesprekken op hebben zitten over hockeystick-diagrammen en hurdles die nog genomen moeten worden, wordt het tijd om tot zaken te komen. In venture capital-termen betekent dit: tijd voor de termsheet.

In de termsheet worden alle belangrijke afspraken vastgelegd tussen ondernemer en investeerder ten aanzien van de voorgenomen investering en hun positie als aandeelhouder. Meestal levert de investeerder hier een eerste versie voor aan, maar dat hoeft niet; het kan ook de startup of zijn advocaat zijn. Is een termsheet hetzelfde als een Letter of Intent of Memorandum of Understanding? In wezen is er niet veel verschil behalve de lay-out van het document, maar als je het over venture capital hebt, praat je nooit over LoI’s of MoU’s, maar altijd over termsheets.

Voor een startup geldt, het liefste wil je niet één termsheet, maar drie of vier termsheets van verschillende investeerders die heil zien in je onderneming. Dan valt er wat te kiezen en te onderhandelen. Maar let op, je kunt er maar één tekenen (zie hieronder over exclusiviteit).

Pre of post-money

Het belangrijkste onderdeel van de termsheet staat halverwege de eerste pagina: hoeveel aandelen krijgt de investeerder voor het geld dat hij erin stopt. Hieruit volgt de waardering (valuation) van de startup zoals deze door de investeerder wordt gemaakt. Soms ontbreekt de prijs per aandeel, maar staat alleen de valuation genoemd. Dat is prima, want het één volgt uit het ander. In dat geval is wel van belang dat vermeld is of het een pre-money of post-money valuation betreft. Anders ontstaat er spraakverwarring.

Voorbeeld. Stel, de termsheet vermeldt een investering van 1 miljoen euro op basis van een 3 miljoen euro valuation. Ondernemer en investeerder tekenen de termsheet. De ondernemer gaat uit van een pre-money valuation en gaat naar huis met de gedachte dat hij voor 1 miljoen euro een kwart van de aandelen heeft weggeven. Het belang van de investeerder is immers te berekenen door het bedrag van de investering te delen door de som van de pre-money valuation en de investering. De investeerder gaat uit van een 3 miljoen euro post-money valuation. Hij gaat naar huis met de gedachte dat hij voor 1 miljoen euro een derde van de aandelen krijgt in plaats van een kwart. Dat maakt nogal wat uit!

Economische rechten en controle

Een termsheet bevat naast de waardering ook alle overige belangrijke afspraken die tussen ondernemer en investeerder gelden. Deze afspraken zijn grosso modo in twee categorieën te verdelen. Enerzijds gaat het om afspraken die betrekking hebben op economische rechten. Hoe wordt de taart verdeeld en wat kan de investeerder doen als achteraf blijkt dat zijn waardering van het bedrijf te hoog is geweest.

Anderzijds gaat het om afspraken die betrekking hebben op controle. Hoe houdt de investeerder een vinger in de pap om te voorkomen dat het door hem geïnvesteerde geld over de balk wordt gesmeten en hoe kan de investeerder na een aantal jaren desnoods zonder medewerking van de ondernemer een verkoop afdwingen. Deze afzonderlijke afspraken zijn al deels aan bod gekomen in deze Into Venture Capital serie en voor zover dat nog niet het geval is, gaat dat zeker nog komen. Kijk voor een voorbeeld van een termsheet en wat daar allemaal in staat op www.capitalwaters.nl. 

Lees ook de andere afleveringen uit deze reeks:
Venture capital en exits | Business angel of venture capital-fonds | Hoe investeerders zich indekken met garanties en vrijwaringen | Anti-verwatering | De option pool shuffle | Werknemersparticipaties | Liquidatiepreferenties | Milestones | Pay-to-play | Convertibles vs. aandelen

Niet-bindend

Normaal gesproken is een termsheet niet-bindend, met uitzondering van een aantal bepalingen zoals exclusiviteit en geheimhouding. Hoezo niet-bindend? Waarom zoveel fuss om een document dat geen juridisch effect heeft? Voor de startup kan het document dan wel grotendeels niet bindend zijn, maar de bepaling over exclusiviteit is dat wel. Hij kan dus niet met andere investeerders gesprekken voeren over een mogelijke investering totdat deze termijn is verstreken (meestal 45 of 60 dagen).

Exclusiviteit geeft de investeerder de ruimte om een due diligence-onderzoek uit te voeren. Zo kan hij nagaan of de uitgangspunten waar de ondernemer zijn business plan op heeft gebaseerd daadwerkelijk kloppen. Het feit dat de investeerder veel tijd besteedt en vaak ook kosten maakt om zich verder in de business case te verdiepen, geeft vertrouwen aan de ondernemer dat het menens is. Uiteraard kan de startup of de investeerder na afloop van de exclusiviteitsperiode de gesprekken beëindigen en de aandacht verleggen naar een ander, maar dat gebeurt zelden zonder goede reden. 

Moreel contract

Funding Toolkit
Vind de juiste investeerder voor jouw groeiambitie, met de Sprout Funding Toolkit.

Net zoals niet zomaar de gesprekken worden beëindigd, wordt niet zomaar teruggekomen op een afspraak die is vastgelegd in de termsheet. Dit is absoluut not done, tenzij je hiervoor een geldige reden hebt. Het kan wel – de termsheet is immers niet bindend – maar dan zal de andere partij afhaken en het doet je naam vervolgens geen goed. Zo is de termsheet dan weliswaar (grotendeels) niet-bindend, het vormt wel een belangrijk moreel contract tussen investeerder en startup. 

Hoe gaat het verder na het ondertekenen van de termsheet? De investeerder zal een due diligence-onderzoek doen, hij heeft mogelijk goedkeuring nodig van zijn investeringscomité en partijen dienen de contractsdocumentatie op te stellen, waarin de afspraken uit de termsheet in meer detail worden uitgewerkt. Uiteraard wordt daar nog over onderhandeld, maar de basis is gelegd. 

Vertrouwen

Er zijn investeerders die zweren bij een zeer gedetailleerde termsheet en anderen die liever werken met een beknopter model. Voor beide is wat te zeggen. Het voordeel van een zeer gedetailleerde termsheet is dat het de ruimte voor discussie bij uitwerking in de contracten verkleint. Toch geven in een competitieve markt voor investeerders (zoals nu) investeerders over het algemeen de voorkeur aan een relatief beknopte termsheet, om zo de exclusiviteit binnen te halen en vanaf daar verder te werken aan het tot stand komen van de deal.

Ze vertrouwen erop dat ze er voor de rest wel uitkomen. Dat kunnen nog best pittige discussies zijn, want wat betekent het dat de 'gebruikelijke garanties' worden verstrekt en hoe ziet het bad leaver-beding er precies uit? Toch komt het vaak goed, zo sterk is het morele contract tussen partijen. Lang leve de termsheet!