Zo bepaal je de waardering van je startup

Vroeg of laat stapt menig startup naar een investeerder toe. Het is dan essentieel om financieel goed beslagen ten ijs te komen, maar hoe kom je tot een juiste waardering voor jouw bedrijf? ‘Het is art, geen science.’

Voor wie het nieuws rondom startups in de gaten houdt, lijkt het wel alsof het de ene na de andere miljardenwaardering regent. Silicon Valley-bedrijven als Uber en Airbnb werden in enkele jaren vele miljarden waard en spreken daarmee tot de verbeelding van menig ondernemer. Achter zo’n hoge waardering gaat natuurlijk een zee aan bloed, zweet en tranen schuil. Het is hard werken, maar wie zich bewapent met kennis komt verder. Welke stappen moet je zetten om tot een realistische waardering van je startup te komen?

Om die vraag te beantwoorden, is het handig om te weten hoe investeerders de waardering van een bedrijf bepalen. Sander Vonk houdt zich er voor durfkapitaalfonds Volta Ventures dagelijks mee bezig. “Wat we in ieder geval niet doen, is een net present value berekenen”, zegt hij. Dit is een voorspelling van het rendement op basis van toekomstige kasstromen. “Dat heeft zeker in de fase waarin wij investeren weinig zin, want het is hoogst onzeker wat de omzet van een bedrijf zal worden.”

Market multiples

Je gevoel is belangrijk bij het doen van een waardering

Berekeningen maken ze nauwelijks bij Volta Ventures, gaat Vonk verder: “Wel de market multiples, dus ‘X keer revenue’. Zoiets gebruiken we als referentiepunt. We waarderen een bedrijf niet exact de multiple die de markt voorschrijft, maar nemen zoiets als basis en bouwen vervolgens op. Wat heeft dit bedrijf als meerwaarde?, willen we weten. Ook eerder opgedane ervaring en je gevoel is belangrijk. Dit is art, geen science. Private equity is meer op cijfers gebaseerd, maar de VC-wereld is een meer op gevoel gebaseerde kunst.”

Om tot een waardering te komen, kijkt Vonk ook naar vergelijkbare bedrijven die “publiek getrade” worden. Daar zoeken we cijfers van op en dan maken we een paar lijstjes, met daarin bijvoorbeeld de bedrijfswaarde gedeeld door de omzet. Als je zo’n lijstje opstelt, krijg je een redelijke indruk van waar de markt deze bedrijven op waardeert. Ook googlet Vonk naar de waardering die andere bedrijven krijgen in zijn sector SaaS, ofwel software-as-a-service. “Ieder bedrijf is natuurlijk uniek, maar deze gegevens kunnen je wel een gevoel geven.”

De kunst van het falen
Sander Vonk van durfkapitaalfonds Volta Ventures houdt van snel groeiende bedrijven, maar vindt dat we in Nederland ook best wat vaker een misser mogen maken. ‘Falen is geen schande.’

Bedrijven kloppen volgens Vonk zelden met een duidelijk berekende waardering aan bij zijn VC. “We vragen ze wel altijd of ze al een waardering in het hoofd hebben. Als die onrealistisch is, zeggen we dat. Soms zeggen mensen dan weleens: maar kijk naar wat Facebook waard is. Dat noemen wij dan een bedrijf met speciale omstandigheden. Wij gaan uit van gemene delers, niet van outliers.” Vonk raadt startups ook aan nooit onder hun geschatte waardering te zitten bij een VC. “Iedereen zit er daarom vaak boven. Sommigen zitten wel laag en dan denk ik al snel: hoezo schatten ze zichzelf zo laag in?”

Risicoprofiel

Aldebert Wiersinga van Value Creation Capital hanteert weer een andere manier om de waardering bij bedrijven te bepalen. Doorgaans richt hij zich op softwarebedrijven met al een beetje omzet. “Traditioneel gezien kijk je als investeerder naar cashflow”, verduidelijkt hij, “maar bij startups is dat een dunne laag. Wij kijken meer primair naar potentiële money multiple. Hierbij is het risicoprofiel van bedrijven ons vertrekpunt. Stel dat we er één miljoen in stoppen. Als het een bedrijf met een medium risk-profiel is, willen we daar dan 4 tot 5 miljoen van kunnen maken. Bij een high risk-profiel denken we dan bijvoorbeeld aan 8 tot 10 miljoen.”

Hij rekent verder: “Stel dat we één miljoen stoppen in een medium risk-bedrijf en we dus 5 miljoen willen terugverdienen. De huidige waardering moet dan niet hoger zijn dan 20 procent van de te verwachten exit-waarde over een aantal jaar. Stel dat het realistisch is dat het bedrijf binnen 4 tot 6 jaar voor 15 miljoen verkocht kan worden, dan mag de instapwaardering dus niet meer dan 3 miljoen zijn. Ons belang wordt hiermee minimaal 30 procent.”

Startups hebben weleens overdreven verwachtingen van hun waardering

Vervolgens doet Wiersinga een “sanity-check”. “Klopt het wel met de cashflow? Startups laten vaak een snel groeiende omzetvoorspelling zien, maar komen hier helaas zelden op uit. Generiek gezien, vinden we dat Nederlandse startups weleens wat overdreven verwachtingen hebben van hun waardering. Als startups bijvoorbeeld uitgaan van een waardering van 10 miljoen, zeggen wij al snel: daar gaan we nooit geld mee verdienen. We weten namelijk dat het aantal softwarebedrijven uit Nederland dat meer dan 100 miljoen waard wordt heel schaars is. Wij willen wel een goede return on investment. Je kan daardoor weleens de nieuwe Facebook missen, maar dat is dan maar zo. Het risico zou anders wel erg groot zijn.”

Goed beslagen ten ijs komen, is dus zonder meer handig als je met een investeerder om tafel gaat. Dit houdt in dat je met een realistische waardering komt. Zoals Vonk aangeeft moet die niet te laag zijn, want dan komt het over alsof je er zelf ook niet voldoende vertrouwen in hebt. Wiersinga toont echter aan dat je ook niet te hoog moet inzetten. De kans dat je de nieuwe Facebook wordt, is immers niet erg groot - en het risico voor een investeerder wel.

Intrinsieke waarde

Zoals dat gaat, zijn er meerdere wegen die naar Rome leiden. Onze collega’s van Management Team zetten in 2012 vijf van deze regels uiteen. Allereerst kun je gebruikmaken van vuistregels, oftewel rekensommetjes. Enkele voorbeelden zijn 4-6 x je nettowinst of 0,75 – 1,2 x je jaaromzet. Dit zijn echter simpele sommetjes die de waarheid niet altijd goed weergeven.

Een andere manier is het berekenen van de intrinsieke waarde van je bedrijf. Dit is de waarde van je eigen vermogen als onderneming, dus al je apparaten, vastgoed, financiële middelen minus je schulden. Het is vooral een manier om je goodwill te berekenen, oftewel de potentie om geld te verdienen met je middelen. Ook de zogeheten rentabiliteitswaarde is een van de opties. Hierbij destilleer je je winst op basis van de winst uit het verleden en toekomstverwachtingen en deel je deze winst door je vereiste rendement op het eigen vermogen. Eentje voor de boekhouder, dus.

Dan is er nog de methode discounted cashflow (DCF), die uitgaat van wat de koper maximaal betaalt en wat de verkoper minimaal ontvangt. De prijs wordt in dit model beïnvloed door factoren als de financiële positie van de koper en hoe emotioneel beide partijen handelen. Tot slot kun je kijken naar de financierbaarheid van de koopsom, wat handig is bij bijvoorbeeld een overname.

Methode-Blazer

Een manier om zelf een gooi te doen naar het berekenen van een realistische waardering, is door het schema te gebruiken dat expert Joachim Blazer in zijn handboek The #1 guide to startup valuation toepast. We noemen het de methode-Blazer. Een waardering berekenen is nuttig, legt hij nog eens uit, aangezien je hierdoor leert hoeveel aandelen je weg moet geven aan een potentiële investeerder. Blazer verduidelijkt het in zijn boek met een rekensom. Stel dat je een investering van 500.000 euro krijgt en je waardering is 3 miljoen. Deel dan het te investeren bedrag door de waardering en je weet hoeveel procent aandelen je weg moet geven; 17 procent.

Vervolgens duikt Blazer in de cijfers. Als je met een investeerder in gesprek bent, begint hij, zal er op een gegeven moment een bedrag genoemd worden. Blazer blijft als voorbeeld uitgaan van 500.000 euro. Hoeveel winst denkt de investeerder uiteindelijk te maken met zijn investering? Stel dat dit een verdubbeling van drie is, dan kom je uit op 1,5 miljoen euro als verkoopbedrag.

Vervolgens ga je de kans van een succesvolle exit voor de investeerder berekenen. Dit doe je volgens Blazer als volgt: schat eerst het jaar in waarop de investeerder waarschijnlijk zijn belang door zal verkopen. Bedenk vervolgens hoeveel je omzet dan moet zijn en hoeveel dit nu is. Stel dat de investeerder - waarschijnlijk - na 7 jaar wil verkopen en dat het bedrijf dan 10 miljoen aan omzet heeft, tegenover een omzet van 100.000 euro nu. Je omzet moet dan tien keer zo hoog zijn. Iedere 10 keer die erbij komt, noemt Blazer een ‘milestone’.

Milestones

Nu komt hij met een sterk staaltje wiskunde, waarmee hij het aantal milestones tot een succesvolle exit berekent. Log (100) / log (10) = 2 milestones, berekent Blazer. Per milestone geeft hij een kans van 50 procent om deze te behalen. Een startup heeft immers ook een grote kans om te falen. De kans op een succesvolle exit zou volgens de methode-Blazer 50% ^ 2 = 25 procent zijn, concludeert Blazer.

Vervolgens berekent Blazer wat de investeerder moet verdienen. Om met hetzelfde voorbeeld door te gaan: de investeerder wil 1,5 miljoen euro als verkoopbedrag hanteren met een hiervoor berekende kans van 25 procent op een goede exit. Hij deelt vervolgens het bedrag door de kans en komt uit op 6 miljoen als uitbetaling bij een succesvolle exit.

Hoe vind je een investeerder?
Een investeerder vinden: voor de één is het een speurtocht, terwijl de ander ze voor het uitkiezen heeft. Sprout sprak eerder met drie ondernemers, met investeringen van enkele tonnen tot bijna 30 miljoen dollar. Waar liepen zij tegenaan?

Kijk vervolgens naar hoeveel keer de omzet men bereid is voor een vergelijkbaar bedrijf in jouw regio te betalen, adviseert Blazer. Bijvoorbeeld via Yahoo Finance. Blazer gaat in het voorbeeld uit van vijf keer het bedrag. Met een verwachte omzet van 10 miljoen euro in het zevende jaar, het jaar van de verwachte exit, wordt de waardering vijf keer die omzet van 10 miljoen euro, oftewel 50 miljoen.

Vervolgens berekent Blazer hoeveel aandelen een bedrijf bij een exit dient te hebben. Hij deelt hierbij het uit te betalen bedrag (6 miljoen euro) door de verwachte exit-waarde (50 miljoen) en komt zo uit op 12 procent van de aandelen. Dan schat Blazer hoeveel procent van de aandelen de investeerder behoudt bij een volgende investeringsronde. Hij komt uit op 72 procent en berekent vervolgens hoeveel aandelen de investeerder moet krijgen. Hier deelt hij het procentuele aantal aandelen bij een exit (12 procent) door het procentuele aantal aandelen bij een volgende investeringsronde (72 procent) en komt uit op 17 procent van de aandelen.

Tot slot berekent hij de waardering. Hiervoor deelt hij het op te halen bedrag (500.000 euro) door het procentueel aantal aandelen voor de investeerder - dus 17 procent - en komt uit op een waardering van 3 miljoen. De investeerder zal zelf ook een berekening doen over de aandelen en de waardering. Bespreek vervolgens jullie beider calculaties en probeer tot een overeenkomst te komen voor een goede waardering.

Jelmer Luimstra is online redacteur voor Sprout, en schrijft over vernieuwende scaleups en startups.

Elke ochtend...

X
het belangrijkste ondernemernieuws in jouw mailbox? Gegarandeerd Sprout-stijl!