Into Venture Capital: liquidatiepreferenties, investeerders zijn er dol op

Uitgang

Venture capital-advocaat Sjoerd Mol gaat in een maandelijkse column in op de juridische ins en outs van een venture capital transactie. Vandaag over liquidatiepreferenties. Investeerders zijn er dol op, maar doen ze er wel goed aan? 

De term liquidatiepreferenties, of in het Engels liquidation preferences (afgekort liq prefs), doet vermoeden dat hiermee bij ontbinding en liquidatie van de vennootschap het recht wordt verkregen om als eerste voldaan te worden uit de liquidatie-opbrengst. Dat klopt ook, maar het is nog veel meer. In negen van de tien gevallen geven liq prefs ook voorrang op de opbrengst bij verkoop van het bedrijf, de zogenaamde deemed liquidation events. Wat houden deze preferenties in? 

Liq prefs geven recht op uitkering van je geïnvesteerde bedrag voordat aan enige andere aandeelhouder iets wordt uitgekeerd. Dat is alles. Waarom zou een investeerder daar genoegen mee nemen, het gaat hem toch om de upside? Omdat hij daarnaast altijd het recht krijgt om zijn prefs te converteren in gewone aandelen. Op die manier kan hij volledig meeprofiteren van een succesvolle exit.

Maar als het tegen zit en de onderneming voor een habbekrats verkocht wordt, dan converteert hij niet en krijgt hij als eerste (en vaak als enige) zijn volledige investeringsbedrag terugbetaald. Dit wordt downside protection genoemd. Hier zijn liq prefs primair voor bedoeld. 

Double-dip

Naast gewone liq prefs zijn er ook participating liq prefs. Deze geven recht op precies hetzelfde als de gewone liq prefs, maar delen daarnaast mee in de resterende verkoopopbrengst als ware het gewone aandelen. Dit wordt double-dip genoemd. En er zijn nog meer varianten. Een 2x liq pref of 3x liq pref geeft recht op tweemaal of driemaal je investering. Verder kan bij participating liq prefs een plafond ingebouwd worden, een zogenaamde cap, gerelateerd aan het geïnvesteerde bedrag.

Een participating liq pref met een 3x cap, geeft recht op een double-dip tot maximaal drie keer het geïnvesteerde bedrag. Als de opbrengst nog groter is en het meer oplevert om mee te delen als gewone aandeelhouder, worden de prefs geconverteerd.

Deksel op je neus

In Amerika zijn non-participating liq prefs de standaard (zie hier). In Nederland nemen veel investeerders daar geen genoegen mee, ze gaan voor de double-dip.

Dat klinkt natuurlijk ook aantrekkelijk. En als er weinig concurrentie is waarom zou je het dan niet proberen? Investeerders gebruiken het ook als leverage voor een goede waardering. Je kunt echter de deksel op je neus krijgen. Als je vroeg instapt, zet je de trend.

Als je kiest voor een participating liq pref, zal iedere investeerder na jou minimaal hetzelfde eisen en wellicht meer. Indien je tot aan de exit meedoet in iedere investeringsronde, is dit geen punt. Maar bij succesvolle startups loopt het vaak anders. Op een gegeven moment haken de eerste investeerders af omdat de bedragen te groot worden. Als het dan tot een exit komt, krijg je de rekening gepresenteerd.

Tombola

De door de eerste investeerders ingezette trend heeft tot een tombola aan liq prefs geleid, waarbij de eerste investeerders niet meer vooraan staan of zelfs al hun preferenties hebben verloren (zie hier). Bijkomend nadeel is dat de founders op enig moment ook niet meer optimaal gemotiveerd zijn om volledig voor een succesvolle exit te gaan.

Door het liq pref-circus houden ze daar namelijk weinig meer aan over. Daar heeft uiteindelijk iedereen last van. Kortom, maak het niet te gek, daar ben je - ook als investeerder - niet bij gebaat.

Lees ook: Convertibles vs. aandelen | Pay-to-play
5 begrippen die je moet kennen als je een venture capital-deal sluit


Een praktijkvoorbeeld:

Stel: een onderneming heeft een aandelenkapitaal bestaande uit 50% gewone aandelen, en 50% preferente aandelen. Alle preferente aandelen worden gehouden door één investeerder die 10 miljoen euro in de onderneming geinvesteerd heeft. De investeerder heeft een gewone 1x liq pref. Het hangt dan van de exit-opbrengst af of de investeerder zijn liq pref uit zal oefenen of dat hij ervoor kiest om mee te delen als gewone aandeelhouder.

Als de exit-opbrengst 20 miljoen euro is, is zijn pro rata-aanspraak als gewone aandeelhouder gelijk aan het door hem geinvesteerde bedrag (10 miljoen euro/50%). Als de opbrengst minder dan 20 miljoen euro is, zal de investeerder niet converteren in gewone aandelen, want hij is dan beter af met uitoefening van de liq pref. Als de opbrengst groter is, zal hij wel converteren en zijn pro rata deel opeisen.

Laten we ervan uit gaan dat de onderneming verkocht wordt voor 25 miljoen euro. Als de investeerder geen gewone liq pref maar een  participating liq pref zou houden, ontvang hij eerst zijn investering van 10 miljoen euro terug en deelt hij daarnaast mee als gewone aandeelhouder op basis waarvan hij 7,5 miljoen euro ontvangt (50% van de resterende 15 miljoen euro). Zijn totale aanspraak is 17,5 miljoen euro. Als hij een gewone, non-participating liq pref had gehouden, was zijn aanspraak niet meer geweest dan 12,5 miljoen euro (50% van 25 miljoen euro).

Als de investeerder een participating liq pref met een 2x cap zou houden, heeft hij recht op zijn geinvesteerde bedrag plus een pro rata deel van de resterende opbrengst totdat het totaalbedrag gelijk is aan 2x zijn investering. Omdat de investeerder in dit voorbeeld 50% van de aandelen houdt, zal hij alleen converteren in gewone aandelen als de exit opbrengst meer is dan 40 miljoen euro. 

Wil je reageren op deze blog? Stuur dan een e-mail aan mol@benvalor.com